にわかバブルっぽい株式相場、そろそろ「降りる準備」をしたほうがよい 突然下落懸念も

　

●新名称「クジラ買い」

　年明け以降、日本の株価が上昇傾向にあり、3月12日に日経平均株価は一時1万9000円台に乗せた。この背景として注目されているのは、130兆円を超える公的年金（厚生年金と国民年金）を運用するGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）をはじめとする、「公的資金の買い」だ。

　3月12日付日本経済新聞は、株式市場に流入する公的資金をクジラに例えて「クジラ買い」と命名した。「クジラ」というのは、自分自身の売買で株価を上げ下げしてしまうような巨額の資金を「池の中のクジラ」と例えることにちなんだ表現であり、市場関係者にとってうなずける比喩だ。

　同紙は、今後株式を買うことが予想される大きな資金主体とその「買い余力」額を推計した証券会社の数字を紹介している。いずれも兆円単位であり、GPIFが7.1兆円、共済年金（公務員等の年金）が3.4兆円、かんぽ生命が3.4兆円、ゆうちょ銀行が10.3兆円、日本銀行が3兆円の合計27.2兆円あるという（UBS証券の推計による）。

●公的資金の買いのパターン

　公的年金による株価てこ入れ政策は、1990年代にしばしば行われた。当時は年金福祉事業団と呼ばれていた公的年金資金の運用主体が、資金を投入した。92年の宮沢喜一内閣の際に行われたのが最初である。

　当時話題となっていた国連の平和維持活動（PKO：ピース・キーピング・オペレーション）にちなんで「株価版PKO（プライス・キーピング・オペレーション）」などと呼ばれた。「今年の公的資金は合計○兆円で、買い余力はあと○兆円だ」といった会話が、証券・運用関係者の間で交わされていたので、往時を知る者としては懐かしい。「公的資金の買い」「買い余力」の2つが頻出単語だった。

　しかし、株価は株価版PKOの何度にもわたる資金投入にもかかわらず、長期的に下落トレンドをたどった。株価版PKOのような「需給」（株式への需要と供給）に働きかける政策には「直接的に効くけれども、効果は一時的だ」という大きな特色がある。かつての「公的（資金）の買い」も、年度初めの4月くらいに株価を持ち上げて期待を持たせ、買い資金が尽きる6月くらいから株価がだらだら下がる、というパターンをしばしば繰り返した。

　大きな買い資金を投入すると、その間は株価が上がるが、企業の業績が改善するなど「株式の価値」が改善するような変化がなければ、一旦上がった株価は、その株価で買う買い手がいなくなるので、下落に転じてしまう。

　現在注目されている公的資金の買いは、例えば株価が上がっている間に企業の利益が「予想以上に」大きく改善するとか、法人税率の引き下げが「予想以上に」大幅に決まるといった好材料が発生しない限り、「カネの切れ目が、縁の切れ目」よろしく、「公的資金の買い終わり」が「上げ相場の終わり」になってしまう。

　問題は、公的資金が株式を買う速度だが、大まかにいってGPIFの動きは割合速いことが予想できる。他方、共済年金やかんぽ生命、ゆうちょ銀行は、GPIFよりもゆっくり動くことになりそうだ。だとすると、株価へのインパクトは、世界の機関投資家が動かす資金の流れのほうに、より大きな影響を受けそうだ。「公的資金が買いに入るから大丈夫」とタカをくくっていると、米国の金融引き締めや欧州の金融不安などの悪材料が生じた時に、株価が大幅に下落する可能性があるので、注意したい。

●株価は「勢い」より「水準」に注目

　公的資金の買いのような、需給要因で株価が攪乱されている時の基本的な考え方は、「株価の動きと勢い」ではなく「株価の水準」に着目することだ。連日株価が上昇して相場が盛り上がってくると、つい株価の「勢い」に気を取られがちだが、「昨日よりも株価が高い」ということは、将来の利益予想を一定とすると「昨日よりも株式投資に期待できるリターンが低い」ということなのだ。

　株価の水準を考える時には、長期金利（長期国債利回り）のような金利と比較して高・安を判断することが一般的だ。しかし現状では、長期国債利回りも日銀によって低く抑えつけられているので、比較の基準がわかりにくい。

　一株当たり利益に対する株価の倍率のことを「PER」と呼ぶが、現在の東証一部平均で約18倍というPER（日経新聞予想利益ベース）は「やや高い」。これが、20倍を超えると「はっきりと高い」と判断すべきである。

　金融が緩和される中、株式市場に大きな資金が投入されて、「にわかバブルっぽい」相場になってきた。バブルだとすると（仕上げの段階だと思われるが）、株価が2万円を超えてから一層勢いがついてしまうようなケースも考えられるが、日経平均で2万1000円弱がPER20倍である。投資をすっかりゼロにするような極端な動きには走らないほうがよいが、株価を見ながら「少しずつ降りる」準備を考えておくべき頃合いのように思える。
（文＝山崎元／楽天証券経済研究所客員研究員、マイベンチマーク代表）